【东吴晨报0616】【固收】【宏观】【行业】通信【个股】特步国际、至纯科技

发布时间: 2021-01-02

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【东吴晨报0616】【固收】【宏观】【行业】通信【个股】特步国际、至纯科技

东吴研究所 东吴研究所 2020-06-16


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注:音频如有歧义以正式研究报告为准。 


固收

MLF延期续作,降息落空降准可期


事件


2020年6月15日,央行开展2000亿元一年期中期借贷便利(MLF)操作,充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。操作利率2.95%,与上次持平。


观点


逆回购利率不变,降息预期落空。6月8日,央行即发布公告称,将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利(MLF)一次性续做,具体操作金额将根据市场需求等情况确定。针对此次MLF中标利率与上次持平,我们分析原因有两点,第一,此次续作之前,上半年央行共调整MLF利率两次,一次为2月17日,将一年期MLF调降10bp至3.15%,另一次则为4月15日将一年期MLF调降20bp至2.95%,四月份之后央行鲜有降成本的操作。虽然随着我国疫情逐步好转,各项经济开始稳步复苏,货币政策的核心目标逐渐由狭义的银行间流动性向广义流动性和企业信用扩张上过渡,但“宽信用”仍需一定程度下宽松的流动性给予支持。因此,需要央行释放积极信号,维持银行间资金利率处于较低的水平,引导企业融资成本下行。第二,由于疫情原因,今年增加了特别国债、地方债的发行,债券发行规模较以往更大,市场上资金的供求状况将受到影响。此次MLF的延期续做,为本月20日LPR的报价确定了锚定值,今日降息预期落空,20日LPR下降的可能性降低。


本月流动性趋紧,MLF延期续作。本次MLF进行缩量续作2000亿元。回顾6月以来,6月11日至6月12日央行公开市场已有2200亿元逆回购到期,6月19日又将有2400亿元MLF到期,6月累计公开市场有7400亿元MLF到期。由此,我们认为本次MLF缩量续作的主要原因在于,第一,随着国内疫情的逐步稳定,政府工作报告提出将加强监管,防止资金“空转”套利,央行此举有利于落实政府工作报告防止资金空转套利工作的要求,打击金融套利行为,从“宽货币”向“宽信用”转变。第二,上周央行操作频率较高,一周共操作了4200亿元,与到期逆回购和MLF进行“对冲”,市场流动性整体偏宽松。因此此次央行缩量续作,降息预期落空,降准概率降低。另外由于疫情的冲击,今年以来市场需求明显不足,投资和消费均表现疲软,发债规模较以往有所增大,货币政策的空间增加。由于季节性因素的扰动,历年6月都是市场流动性甚为紧张的时段,6月市场仍须通过必要力度的逆回购及相应政策的调整来保证市场的流动性。


展望后期:货币宽松基调不改,未来仍有降准空间。随着国内疫情形势好转,宽松货币政策操作节奏放缓,6月11日,国务院发布文件要求落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见,要求稳健的货币政策需要更加灵活适度。要综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速加快。报告同时明确,要推动利率持续下行。本次缩量续作MLF及利率不变继续落实了央行落实《政府工作报告》提出“防止资金空转套利”的工作要求,此次虽然利率未降,但降息降准的大趋势尚未转向,未来仍存一定降准空间。


风险提示:降息预期落空,降准可能性降低,资金面压力收紧。


(分析师 李勇)


宏观

二季度GDP增速有多少?


事件


国家统计局公布5月经济数据,工业增加值同比4.4%,前值3.9%;固定资产投资累计同比-6.3%,前值-10.3%;社会消费品零售名义增速-2.8%,前值-7.5%。


观点


1.   5月份经济修复的斜率怎么样?


3月以来的经济修复继续放缓,无论是需求端的基建、地产、制造业投资、消费,还是工业生产,5月份当月同比相较4月份的回升幅度都出现了放缓,其中代表经济内生动能的制造业投资和工业生产的环比改善程度明显偏弱,5月制造业投资当月同比下降5.3%,降幅仅较4月收窄1.4个百分点;5月工业生产较4月回升0.5个百分点至4.4%。


2.   经济修复的非均衡性是否有所改善?


3月以来以基建和地产链条拉动的经济修复结构性特征明显,且这一特征在经济修复后期表现得更加明显。从当月同比来看,各经济分项单月同比分别为(图2):基建投资(10.9%)、地产销售(9.7%)、地产投资(8.1%)、工业增加值(4.4%)、社零(-2.8%)、制造业投资(-5.3%)。综合来看,以基建、地产链条驱动的经济修复特征在5月份更加明显。


3.   二季度GDP增速有多少?


5月份规上工业增加值同比增长4.4%,环比较4月回升了0.5个百分点;三产方面,服务业指数同比增长1%,较4月份的-4.5%回升了5.5个百分点,这与我们在此前5月经济前瞻中提示的表现一致,即5月份服务业的修复要明显快于工业。因为我国GDP采用生产法核算,历史上来看,不变价GDP同比总是介于工业增加值增速和服务业生产指数同比(工业和服务业均对月度数据进行简单算术平均)之间(图3)。基于对6月份工业生产和服务业的不同情景假设,我们可以得出GDP增速的预测区间(表1)。从表1可以得出对二季度经济增长的几大判断:(1)二季度GDP同比转正基本可以确定;(2)但经济实现4%以上增长的概率也较低,且6月电力耗煤等高频数据回落显示工业生产难以继续大幅改善;(3)二季度经济的主要支撑来自基建为主的施工链条(黑色、有色、设备制造)、出口链条(计算机、通用和专用设备)、疫情下的国内信息服务需求(5月信息技术服务业同比12.9%)。


4.   基建的高增能持续吗?


5月大口径和小口径基建单月同比分别回升至10.9%和8.3%,大口径基建自2018年防范隐性债务风险以来重新回到两位数的增长。结构上,以中央投资占主导的电热燃水行业累计同比增长13.8%,明显高于交运仓储的-6.1%和公共设施的-6.5%(图4),这与当前中央加杠杆的积极财政思路一致。在已经实现高增长的基础上,市场更为关心的是当前基建韧性的可持续性。2019年基建投资非常明显的节奏特征是可持续性不足,下半年基建投资回升持续低于预期,这主要与2019年明显前倾的财政节奏有关。但从2020年来看,后续特别国债和地方债额度还余2.98万亿,同比多增1.38万亿,这将高于前5个月的1.24万亿(图5),因此从财政节奏来看,基建高增的在下半年仍有支撑。


5.   5月地产销售和投资继续走强,这种强修复还能持续多久?


从投资端看,5月房地产开发投资继续韧性回升,当月同比升至8.1%(前值7.0%),5月新开工面积和竣工面积的当月同比均自疫情以来首次转正,尤其是后者飙升至6.3%(前值-8.8%),反映出随着融资环境的持续改善,此前因疫情导致的工期延迟已完全恢复,考虑到地产上前两年因加大预售堆积的项目需要在今年完工,因此竣工有望下半年的继续回升,从而对地产投资形成支撑(图6)。


从销售端看,5月商品房销售额和销售面积均异常强劲,当月同比分别回升至9.7%和14%(前值-2.1%和-5%)。这种强劲回升其主要受一二线城市需求回暖的带动:从新盘的首日签约率来看,5月二线城市已经回到了疫情爆发前水平,而一些一线城市(如上海)甚至比疫情前水平高出30%;三四线城市的需求虽然在隔离放松下有所修复,但总体依然偏弱。6月以来30地产销售的高频数据也印证了这一点,尤其是三线城市的需求再度走弱(图7)。我们预计此轮房地产销售的强劲反弹将在6月之后告一段落。


三四线城市需求的疲软和库存的高企,仍将对未来房地产新开工的回升空间,因此从边际上来看,下半年房地产投资的回升将有所放缓。


6.   消费修复可能持续低于预期?


5月社零名义和实际同比分别下降2.8%和3.7%,名义增速与我们此前预测的-3%相接近,但比市场预期偏低。并且,相较于投资和出口的韧性而言,消费就显得更为疲弱。结构拆分来看,商品零售同比下降0.8%,餐饮收入尽管在5月份回升明显,同比降幅较4月份回升12.2个百分点至-18.9%,仍然是一个接近20%的降幅。展望后市,消费的修复可能持续低于市场预期,一方面与疫情存在和疫情防控对居民消费行为影响的常态化有关,居民的自发性防疫行为对消费的拖累可能持续相当长一段时间;二是疫情对居民资产负债表的冲击并未得到有效的政策对冲,5月社零中恢复明显的品类仍然以必选消费为主,例如饮料、日用品、粮油食品类较去年全年增速分别提高了6.3、3.4和1.2个百分点(图8)。


7.   风险提示


从工业增加值、服务业生产指数到预测最终GDP之间有行业差异等统计因素的影响;海内外疫情演化尚存在较高不确定性,导致国内外政策应对亦有较大的超预期调整风险。


(分析师 陶川、王丹)


行业

通信:

国家电网携手华为、BAT四大巨头

又掀新基建浪潮


投资要点


事件:6月15日下午,国网在京举行“数字新基建”重点建设任务发布会暨云签约仪式,对外发布“数字新基建”十大重点建设任务,并与华为、阿里、腾讯、百度等合作伙伴签署战略合作协议。


强强联合,持续发力“数字新基建”,大力培育经济增长极:继阿里、腾讯以及抖音等互联网公司发布资本开支计划,国网携手华为、BAT四大巨头,加快数字新基建投资节奏,2020年,国网在相关领域总体投资约247亿元,预计拉动社会投资约1000亿元。国网此次发布的“数字新基建”十大重点建设任务,聚焦大数据中心、工业互联网、5G、人工智能等“新基建”领域。我们认为,新基建作为拉动经济增长的新动力,在天时(顶层设计)、地利(地方政府的支持)以及人和(需求爆发)的背景下,是政策所趋,产业所需。


打造“能源+互联网”新模式,加快传统电网转型升级,推动数据中心、5G等关键领域生态构建:引入通信和互联网头部企业参与到能源互联网建设中,打造“能源互联网企业”新模式,推动电网向能源互联互通、共享互济的过程。我们认为,传统电网的转型升级将进一步拉动数据中心以及5G等新型基础设施建设进度,推动管理转型和业务升级、实现效率效益提升。


新基建建设热浪不断,持续看好关键环节的绩优个股:政策层面,5G以及IDC为代表的基建红利不断,建设节奏不断提速;从产业需求来看,我们预计流量增速即将触底回升,进入5-7年黄金发展大周期,线性释放的供给需求难以满足指数级增长的流量需求,产业景气度将持续稳步向上。


建议关注的个股:流量基建:IDC:数据港、宝信软件、杭钢股份、鹏博士、光环新网、奥飞数据、城地股份、沙钢股份等;光模块:中际旭创、博创科技、天孚通信、新易盛;云计算:优刻得、网宿科技;电力信息化:恒华科技、朗新科技、恒实科技、国网信通;路由器:中兴通讯、紫光股份、星网锐捷;流量可视化:中新赛克、恒为科技;基站基建:中兴通讯、烽火通信、世嘉科技、中石科技、沪电股份/崇达技术、深南电路/生益科技等;5G应用:高清视频:淳中科技;车联网:中科创达、移为通信、移远通信、高新兴、佳都科技;物联网:和而泰、拓邦股份、美格智能。 


风险提示:5G产业进度不及预期,云厂商资本开支不及预期。


(分析师 侯宾)


个股

特步国际(01368)

5月主品牌恢复势头良好, KSGB海外业务承压


投资要点


5月主品牌流水回正,恢复势头良好。从近期调研中我们了解到,受益5月包括五一假期、55购物节、520等节假日及大型活动促进,公司特步主品牌5月表现良好,折扣则恢复至约7折(Q1为6.5-7.0折),库销比也恢复到5-5.5个月(Q1为5.5个月),零售恢复势头良好,预计年底渠道库存可恢复到正常时期水平(4个月左右)。


5月渠道零售陆续恢复,公司亦通过允许Q1换货、延长总代理账期等方式支援渠道,并积极通过多种线上新渠道抓住销售机会,预计2020年特步品牌收入高单位数下降,考虑促销及退货带来的毛利率下降,预计利润端降幅在三成左右。


多品牌发展:海外疫情蔓延,KSGB海外业务承受压力;JV业务稳步开展中:


1)KSGB :K-SWISS品牌是未来4-5年的发展重点。2019/8/1特步以自有资金2.6亿美金(约合17.5亿人民币)全资自韩国衣恋集团收购E-Land Footwear USA(简称KSGB),从而取得K-Swiss、Palladium、Supra等品牌的全球业务所有权。2019年KSGB的并表为集团带来了4.66亿人民币收入,同时带来了将近1亿元一次性费用(包括3600万法务及中介费用、1000万裁员产生相关的费用、5000万以低于账面价值出售Supra库存及相关资产减值带来的费用)。


2020年KSGB全年并表,但由于疫情在全球的蔓延, KSGB 的生意将受到影响,其大部分为批发业务,春夏订单总体发货正常但秋冬订单面临压力,预计全年收入将有所下滑,并伴有一定的经营亏损,仍需要观察海外疫情后续发展带来的影响。Palladium持续在大中华区以分销及自营模式开店,K-SWISS品牌则在重新定位和发展的投入期,全新的形象店在品牌重塑后将率先在中国开业。


2)JV层面:通过合营公司引入明星品牌,布局慢跑及户外领域。2019/3/4,公司公告与美国著名鞋业集团Wolverine World Wide开设合资公司(各持股50%),经营慢跑品牌Saucony及高端户外Merrell两大品牌中国内地及港澳业务,目前Saucony及Merrell线上渠道已经开始运营,Saucony线下首店已在5月开业,Merrell首店亦将在Q4面世,2020年预计两品牌合计开店30-50家,由此测算线上线下合计收入贡献5000万元,同时由于品牌发展初期主要以直营形式开店,投入较多,2020年预计两品牌亏损6000-8000万元(但特步持股50%,故影响报表利润3000-4000万元)。


盈利预测与投资评级:我们预期公司20/21/22年收入同比-3.0%/+14.0%/+11.4%至79.4/90.5/100.8亿元,归母净利同比-45%/+46%/+23%至4.0/5.9/7.2亿元,对应当前PE为15.5/10.6/8.6X,出于对国内及海外疫情的谨慎观望,维持“增持”评级。


风险提示:1)新冠病毒肺炎疫情影响零售; 2)初涉多品牌运作需要磨合; 3)新品牌培育的风险。


(分析师 陈腾曦)

至纯科技(603690)

立足高纯工艺,半导体清洗设备将迎增长


投资要点


国内高纯工艺系统龙头,后发进军半导体清洗设备业务


至纯科技主要从事高纯工艺系统和半导体湿法清洗设备业务,2019年收入分别为6.37亿元和0.82亿元,占比总收入的65%和8%。其中,半导体清洗设备业务,虽然起步稍晚,但市场空间大、增速快,是公司的最大业务亮点。2015-2019年公司收入由2.08亿元增长至9.86亿元,CAGR达48%,归母净利润从1770万增长至1.1亿,CAGR达57%。


2019年公司收购波汇科技进军光传感器市场,产业链向下延伸的同时也将与现有的泛半导体行业多项业务形成协同效应。


高纯工艺系统:国内龙头地位稳定,为公司提供稳定的现金流


高纯工艺系统是为下游企业提供整体解决方案的业务,属于特定行业的系统集成业务,是制造业企业新建厂房和生产线的固定资产投资的重要组成部分,约占其固定资产投资总额的5%-8%。


公司高纯工艺系统国内龙头地位逐步稳固,客户选择系统供应商非常谨慎、客户粘性高,预计未来可保持年化10%-20%的复合增长。目前行业内技术领先且具有承接大项目实力与经验的本土企业较少,呈现出高等级市场集中度较高(主要为国外龙头)、低等级市场较为分散的竞争格局。公司董事长蒋渊曾是行业龙头美国凯耐第斯的中国区营销总监,团队技术积累深厚,帮助至纯的系统集成业务逐步实现进口替代。2012年-2019年高纯工艺系统收入从1.37亿元增长到6.37亿元,复合增速为25%,是为公司提供稳健增长现金流的业务板块。主要下游为医疗、光伏、半导体等,订单增长与下游客户的固定资产投资紧密相关。我们预计2020到2022年高纯工艺系统收入分别为8.6、10.4、11.4亿元。


进军半导体清洗设备领域,赛道好空间大,容易率先实现全面国产化


清洗设备在半导体设备市场中价值量占比约5-6%,较光刻、刻蚀等核心设备价值量较低。同时技术门槛也较低,比较容易率先实现全面国产化,故市场空间大。我们预计中国大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在15-20亿美元,到2023年清洗机的国产化率可达40%-50%,即国产设备的市场空间在40-70亿元。且预计未来12寸晶圆的槽式和单片式清洗设备将是市场的主要增量,其中单片式清洗机至纯有望成为少数几家具备核心技术的国内设备商。


公司的半导体清洗设备主要包括湿法槽式清洗设备(难度低)和单片式清洗设备(难度高)。2019年起开始批量出货,目前槽式清洗设备和单片式清洗设备均能应用于8寸及12寸的晶圆。公司凭借技术优势,迅速积累了中芯国际、北京燕东、TI、华润等高端客户资源,2019年湿法工艺装备新增订单总额达1.7亿元(截止2019年末,累计已取得近40台正式订单,已完成近20台设备装机)。目前公司启东一期生产基地全面建成,已达到48套/年的产能,一二期共规划96套/年,公司于2019年12月发行可转债,募资3.56亿元投入槽式和单片式清洗设备的生产制造。项目预计在2022年达产,预计初步可贡献最高达9亿元的清洗机业务的收入规模。我们预计2020到2022年半导体设备收入分别为1.6、2.9、5.0亿元。


盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.5亿、2.1亿、2.8亿,当前股价对应动态PE分别为53倍、38倍、29倍,在可比公司中处于最低位置,我们看好公司半导体清洗设备业务的发展,在估值上存在提升空间,首次覆盖给予“增持”评级。


风险提示:半导体业务进展不及预期;毛利率波动风险;收购协同效应不及预期。


(分析师 陈显帆、周尔双)



六月十大金股

法律声明

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